一、股权分置改革的关键是什么？
中国股市建立之初，在当时既要有中国特色，又要防止国民经济的主导权、控制权丧失的思想指导下，于是就产生了"非流通股"（国有股、法人股等为主）和"流通股"（公开溢价发行上市交易的股份）这样的制度设计。非流通股占据了绝对控股地位，约是整个股份总量的三分之二，是流通股的3倍。这就叫"股权分置"。
以后，随着股市的发展和规模的逐渐扩大，股权分置这样的制度安排引起的结构性矛盾和深层次弊端也逐渐暴露了出来。例如，非流通股在上市公司里"一股独大"，可以随意处置募集资金；重筹资，轻回报，不考虑流通股股东的利益；流通股股东因没有话语权而对上市公司经营不关心，转而专注于二级市场投机博取差价；分置的股权使得上市公司的产权结构不清、定价机制扭曲、产业价值体系评估混乱等等，其中最主要的弊端是同股、同权、不同价而导致利益分配的不公平，其根本原因就是非流通股与流通股的持股成本存在先天的巨大差异。股权分置已成为影响我国股市健康发展的主要问题。
我国加入WTO后，实现金融资本市场对外开放的承诺使得改变中国股市股权分置的状况，构建全流通格局成为迫在眉睫的课题，由此引发了股权分置改革这场中国股市迄今为止体制转轨中最为深刻最为广泛的制度性革命。
简单而言，"股权分置改革"的目的就是让中国股市里所有上市公司的所有股份都成为可以自由流通的"流通股"。其主要任务有三：①、解决"全流通"问题；②、解决因占三分之二的非流通股上市流通所形成的供大于求的矛盾，不至于对二级市场形成冲击；③、解决上市公司内非流通股与流通股持股成本的不平衡。其中，第①项任务是方向是目的，而第③项任务是关键是根本，是改革的重中之重。也就是说，要使每股1元的非流通股持股成本与以每股溢价获得的流通股持股成本通过支付"对价"补偿的方式达到基本平均，双方同股、同权、同价，站在同一条起跑线上。只有第③项任务真正做到了，那么第①项、第②项任务也就迎刃而解。中国股市就能够在完成重大改革的同时平衡各方利益、化解供求矛盾、实现全流通市场的平稳过渡。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《国九条》）中指出："积极稳妥解决股权分置问题，‥‥‥稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。"
应该说，如果真正按照这个纲领性文件的要求实施的话，如今的大小非就不会也不可能对中国股市形成巨大的压力和冲击，因为双方的持股成本一旦取得了一致，就不会存在供大于求现象，也根本无须设计什么"锁一爬二"的限售期，在股改完成的同时全流通即可水到渠成自然实现。可是目前我们见到的事实却与此大相径庭。股市暴跌65%大小非们仍有可观的利润空间和极强的减持冲动，这就足以证明股权分置改革没有解决好股改"平衡持股成本"的关键性任务，没有做到"切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益"，更没有实现"有利于市场稳定和发展"的目的。一句话，实践是检验真理的唯一标准，股权分置改革并不是一次完全成功的改革。
二、股权分置改革的缺陷和失误
（一）、认识不足，定位偏差，放弃监管权和干预权
《中华人民共和国证券法》第178条规定："国务院证券监督管理机构依法对证券市场实行监督管理"。
《国九条》指出："积极稳妥解决股权分置问题，‥‥‥稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。"（引文同上）
《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）说："监管部门和证券交易所在不干预改革主体自主协商决定改革方案的前提下，加强对方案实现形式及相关配套安排的协调指导。"
请各位仔细阅读、对照、比较和回味一下这三段话的含义，很明显，中国证监会在《指导意见》里给证监会在股改中的职责定位的阐述与《证券法》、《国九条》的精神相悖。即它只负责监管股改的实施形式，过程，对股改的内容不负监督和管理之责，而国务院的上述内容要求，正是中国证监会代表政府所要履行的职责，可证监会却缩小了自己的职责范围，回避了关键性的问题。
"股权分置"是政府当初设计制定的制度，导致上市公司内两类股份同股同权不同价，投资者特别是公众投资者的合法权益得不到保护，理应在政府的主导、主持、主管之下，"积极稳妥"地予以解决好。可是轮到今天来正式解决这个问题的时候，作为政府的主管部门的证监会却放弃了"主持公道"的职责和权利，仅对股改的进展程序负责监管。如果政府的主管部门对股改中非流通股和流通股的持股成本是否达到基本平衡这一关键内容放任自流，对双方对价是否公正公平也不能过问、不能干预的话，还怎么能做到"保护投资者特别是公众投资者的合法权益"？如果上市公司交上来一份存在明显不公平对价的股改方案，你闭着眼睛只管核准通过，这还怎么谈得上形成股改后公司稳定的价格预期？
我们再打一个形象些的比方。证监会（甲）、大小非（乙）、二级市场流通股股东（丙）就像三个人。甲规定：乙的持股成本是1元但不准流通交易，丙的持股1元以上溢价买入但可以流通自由交易。过去，乙和丙都无话可说，相安无事。现在，甲说要让乙也流通起来自由交易，但是对乙、丙两人过去持股成本之间的差异怎么解决呢？只听甲说，这是你们俩人的事情，你们自己商量着办吧，我只负责给你们安排商量的时间、地点和维持秩序。请看，一手造成乙、丙之间矛盾的甲竟然甩手不管了！
因此，正是认识上的偏差，实际上的监管缺位，放弃了可以而且必须进行的过问、监督、干预权利，才使得上述股改的第③项关键性任务流于失败，最终导致了大小非的后患无穷。说到底，股权分置改革的不成功，其根本原因就是中国证监会的"不作为"。
（二）、操之过急，急于求成
《指导意见》中说："改革要积极稳妥，循序渐进，成熟一家，推出一家，实现相关各方利益关系的合理调整。"
股权分置问题在中国证券史上困扰了长达15年，股权分置改革涉及约900家上市公司。在股改之前，"国有股减持流通"这一问题曾经数度引起股市的巨大波动和剧烈反应，最终都因无法解决好持股成本的平衡问题而停了下来，说明这个问题的广度、深度、难度。可是，从2005年下半年正式开始的股权分置改革却只用了一年多的时间就大部告成，平均每天就有2家以上的上市公司"完成"股改。怎么过去困难重重、举步维艰的改革任务，到了这次却如此便捷、如此容易了呢？一场涉及中国股市"家家户户"的重大制度改革竟然三下五除二就实现了"大满贯"，这也就不难理解今天为什么大小非会让人谈虎色变了。
（三）、没有安排一个广泛宣传、动员组织的股改准备期
股权分置改革涉及到每一个二级市场流通股股东，哪怕你仅持有100股。要做到"特别是保护公众投资者的合法权益"，就要有一个广泛宣传，层层发动，力争人人参与的前期准备过程。尤其是由于过去的"一股独大"使得广大中小流通股股东早已对上市公司心灰意冷，对上市公司任何动静麻木不仁，这种在人数上占绝对多数的股东却远离公司的情况，是中国股市的一个特殊"国情"。这就更需要政府主管部门充分认识到这一特殊情况，在股改开始之前安排一个具有相当长的一段时期的发动、造势、组织的准备阶段。
我们说，北京奥运取得了巨大成功。为什么？就是有了一个长达7年的准备期。在这期间，举国上下、各行各业都不断进行了声势浩大的宣传组织，连耄耋老人到垂髫小儿都知道以各种形式支持、参与奥运，还有数不清的群众踊跃争当志愿者，因此中国才拥有了一个"前无古人后无来者"的奥运盛会。相比之下，你可以去二级市场问一下2005年前开户买入A股的人：股改的内容是什么？对价是怎么回事？你参加投票了吗？我们可以肯定十有八九是茫然不知或语无伦次。一场涉及到每一个流通股股东但最后却至少有70%（这是很保守的估计）的人都不知道、不清楚、不参与的重大改革，我们还怎么好意思说取得了"成功"呢？
（四）、"分类表决"不能完整体现流通股中小股东的话语权
什么叫"分类表决"？证监会《上市公司股权分制改革管理办法》（以下简称《管理办法》）中说："相关股东会议投票表决改革方案，须经参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过"。这就是所谓的两个"三分之二"的"分类表决"。可这样的表决机制并不是科学的、全面的，不能完整地适用于当时流通股的股权结构。
首先，假设在流通股股东全部参加的前提下，如果基金等机构投资者持有流通股达66.6%以上那么其他中小流通股股东就失去了表决的份量，而所谓"公众投资者"的实际含义应该是指广大的中小股东。但是当时至少一半以上的股改上市公司的流通股里都有基金等机构的身影。这也就是说，只有中小股东即"散户"持有流通股占66.6%以上的上市公司才适用两个"三分之二"的规定。
其次，流通股中小股东因缺乏充分动员组织而很少参加股东大会的表决，因此即使在基金等机构不占流通股绝对多数的上市公司里，只要中小股东不参加，只要抓住基金等机构投赞成票，也足以使股改方案获得通过。这就造成了当时上市公司的管理层纷纷出动四处游说基金等机构，或串通证券公司出面"代理"其他中小股东对股改方案投赞成票，甚至出现投赞成票就有"好处"的混乱现象。这种情形下的"分类表决"是没有严肃性、严密性和广泛性可言的。
再次，基金（包括开放式、封闭式）是"公众投资者"里身份奇特值得商榷的流通股股东。基金买股票的钱是别人（基民）的，基金净值做亏了也可以不负责赔偿，这种没有自身利害关系的"公众投资者"股东能代表"公众"吗？股权分置改革这种在中国证券史上前所未有而且关系千百万中小"股民"和"基民"的重大事件，怎么能让基金在没有事先征询广大"基民"意愿的情况下参与股东大会的投票表决呢？事实上我们的确看到的是，几乎所有的基金都在当时对10送3、10送4这样明显不公平的对价方案都投下了赞成票，这里就有理由推断存在寻租腐败的可能，难道这不是"分类表决"的失误吗？
所以，"分类表决"是给不公平的对价补偿方案创造了条件。
（五）、没有帮助流通股中小股东懂得"对价"，掌握计算的方法
《指导意见》中说："非流通股股东和流通股股东之间以对价方式平衡股东利益是股权分置改革的有益尝试，‥‥‥股权分置改革是解决A股市场相关股东之间的利益平衡"。
最后做到了吗？根本没有，而且贻害无穷。
其实，股改的"对价"方法并不复杂，只要有初中预科的文化水平就行。一个上市公司自上市以来所有的分红、送、配、增发等历年股本变动、除权的情况都是公开的，只要通过一个简单的方程式就可以准确地得到非流通股和流通股之间持股成本的平均价格及股份补偿数量，达到"平衡股东利益"的目的。可是，在整个股改过程中，证监会不仅没有从总体上对上市公司股改对价方案发挥主导权、干预权和最终审核权的作用，也没有采取任何方式来帮助广大中小流通股股东学会"对价"，掌握合理计算、维护自身权益的具体方法，更没有责成证券交易所、保荐机构、证券公司以及其他证券从业组织、注册从业人员帮助广大中小股东这个事实上的弱势一方来了解上市公司股改"对价"补偿的应有标准。直至今天，绝大多数中小投资者依然不知道股改"对价"是怎么一回事，这真是令人不可思议、遗憾透顶的事情。
总之，如果不去帮助流通股股东获得公平的对价补偿，那么这场股权分置改革的实质和结果就是，让二级市场的流通股股东为大小非的流通权"买单"。把当时10送3、10送4的所谓"对价"同今天股市跌到2000点时大小非仍可获得暴利相比，一场股改究竟是谁在给谁支付了"对价"？
（六）、"锁一爬二"限售期完全是多此一举
按照《管理办法》有关规定，非流通股即大小非在股改结束后要有一个"锁一爬二"的限售期（详见《管理办法》第27条），这是无此必要的股改规则。
试想，假如非流通股股东与流通股股东在股改中通过公平对价使双方的持股成本达到了基本平均，那么在双方站在同一条起跑线的基础上，从股东大会决议生效、股票复牌的当天起，非流通股就可以双方的平均股价立即进入上市流通，大小非还抛什么抛？供求矛盾迎刃而解，全流通即自然实现。这是一个很浅显的道理。正是由于股权分置改革没有抓住并消除双方持股成本的巨大鸿沟，才导致了今天的二级市场一听到大小非"解禁"就不寒而栗，望风而逃，也不会有要求管理层给大小非"加第二把锁"的呼声了。
我们注意到，现在有些人把大小非"锁一爬二"的限售期也解释为当初股改对价补偿的内容之一，企图证明大小非并没有占了二级市场流通股股东的便宜。这种论调简直无异于"胡搅蛮缠"了。我们不禁要问：如果"锁一爬二"也能算作对价补偿，那么究竟折了多少价、多少股补偿给了流通股股东？假如今天二级市场的流通股股东说，"我也愿意把手中的股票来个锁一爬二限售期"，那么你大小非是否还应该另外再送股给他们呢？
（七）、"新老划断"是新酒装旧瓶，换汤没换药
"新老划断"是指在股改后新的上市公司IPO时不再区分非流通股和流通股。"新老划断"从2006年5月开始实行至今，新股发行的"限售股"累计总量已比原来的大小非多出2倍以上，达到1.1万亿股。必须指出，股改完成后的大小非事实上也成了"限售股"。这虽然在名义上有一"新"一"老"的划分，但其本质却如出一辙，并且像滚雪球般越来越多，积重难返。也正因为此，人们把新的IPO所产生的限售股也称为"大小非"，同样视之如洪水猛兽。
所以，如果我们始终不能认识或者回避中国股市由于原先的制度设计缺陷而造成的同股同权不同价这个关键性问题，始终不能有效地、彻底地解决好在一个上市公司内存在不同持股成本这个问题的话，那么中国股市的大小非将无穷无尽，成为不断困扰中国股市的"麻烦制造者"，所有的"改革"、"创新"、"稳定"都只不过是一厢情愿。从这个现实的意义上说，以为有了"新老划断"中国股市的大小非从此就"没有"了，等于是掩耳盗铃，自欺欺人。
（八）、缺乏预见性，没有针对性的预后准备
如果上述股权分制改革的第③项任务没有真正完成，就会因持股成本的不平衡这一内在原因而使大小非产生减持欲望，从而造成股市的供求失衡和剧烈波动，这对负有证券市场监管责任的证监会来说应当是完全可以事先想见的。可遗憾的是，事实上的今天我们既没有看到对此有制衡和提振信心的实质性的措施应对，也没有足以托盘的资金准备，导致整个市场从上到下在节节败退中一筹莫展。
现在人们都在指责大小非，可明眼人一看便清楚，大小非是没有任何责任的。因为在股改中作为与流通股股东博弈的对方，当然是对价补偿越少越好，股改后当然是减持抛售的获利越多越好，而且他们凭什么必须要"自锁"，必须要"回购"？因此，"没有信心"不是二级市场流通股股东对中国的经济前景没有信心，不是对我国政府宏观调控的能力没有信心，而是对这种一眼望不到头的"买单"任务失去了信心，其始作俑者又是谁呢？
以上是我们对股权分制改革的缺陷和失误所作的分析。
总而言之，股改的缺陷和失误之处，归根结底就是迷失股改的关键，放弃监管的权利，忽视动员组织。一个人的高尚，除了勇于坚持真理之外，还在勇于公开认识到失误和不足。要使中国股市长治久安，长盛不衰，就必须把"开展投资者的教育工作"彻底改为"开展投资者的帮助工作"，虽是一词之改，却是为政信念和执政理念的根本变革。这就是股权分制改革留给我们的启示和教训。
三、流通股股东的失误和教训
我们这里所说的"流通股股东"指的是二级市场中小投资者，俗称"散户"。
我们分析一件事、一个问题，不能不问青红皂白一股脑儿把所有的损失原因，所有的责任全部推给别人。我们在今天要谈股权分置改革的失误和不足，也就不能不谈二级市场中小投资者的遗憾和失误。作为股改的股东主体之一，以及作为股改中持股成本偏高的一方，理因更加关注股改，更加着力维护自身的投资利益，可正是由于散户的不关心、不参与、不会算、不维权，也是导致股改没有成为一次成功的制度革命的重要原因，时至今日也成为股改的最大受害方。
（一）、不关心
大盘绿肥红瘦，股民忧心如焚。市场对大小非不堪重负，但哪怕是现在，如果我们问二级市场内的在2005年之前开户并买了A股的散户们：股改的实质、具体内容、具体规则是什么？什么是"分类表决"、"对价"、"锁一爬二"？大概十有八九回答是"我们说不清楚呀"。造成这种现象的原因，不能不说也有股民自己的责任。
客观地说，股权分置改革在对保证二级市场投资者的知情权、参与权和表决权方面，证监会所公布的一系列指导文件、制度规定都是公开的，上市公司停、复牌、股改对价方案、股权登记、召开股东大会2次催告、3天以上的网络投票，以及股改媒体说明会、股改说明书、网上路演、电子通讯方式等等相关的程序内容也都在主要媒体及时披露信息，作为一个16岁以上精神正常的成年人应该知道，特别是你买了股票成为证券市场的投资者就更应该关心。应该知道而不知道，应该关心而不关心，这个责任你怪谁？你竟然在长达一年多的时间里对股权分置改革、对事关自身权益的重大事件茫然不知或一知半解，却对大盘走势、股票涨跌了如指掌，真让人不知说你什么好了。
（二）、不参与
这主要是对那些上市公司流通股里基金等机构持股没有超过33.3%、散户占绝大多数的中小投资者而言的。因为在这种情况下，按照《管理办法》中规定的两个"三分之二"表决的规定，中小投资者就有绝对的优势，就能充分保证他们的表决权生效。可遗憾的是，即便在这样的上市公司里，10送3、10送4这种不公平的对价方案依然纷纷获得通过，是什么原因呢？只有一个：他们根本就没有参加投票表决。
在股改中，对如何保证二级市场投资者，甚至是身在异地的投资者充分行使自己的表决权，管理层倒是在技术、硬件、方式、渠道等方面作了相应的安排的。例如：电话、网上投票、证券营业所的自助终端等等都给需要参加投票的人提供了方便。你哪怕仅持有100股，你也可以坐在家里拿起电话，象委托买卖股票那样根据提示音进行操作对远在千里之外的股东大会投上自己的一票，而且还有3天供你自由支配投票时间。应该说股改的投票表决程序及技术安排是无可挑剔的。在这种情况下，你居然"不食人间烟火"无动于衷，像个没事人一样坐在家里等着别人为你去争取"天上掉馅饼"，甚至说"我不知道怎么投票"，那么我们不得不怀疑你当时的脑子出了毛病。一个人，当他有条件、有能力去表达并且否决一项对自己不利的方案的时候，他却莫名其妙轻而易举地丧失了这种难得的维权机会，那么人们对他今天遭受的损失除了可惜是无法同情的。
同样，即便是在那些散户没有占绝对多数的上市公司的股改中，虽然你的投票决定不了最终的结果，但也是应该尽量参加表决传递你的意愿，这样也总比弃权好。散户没占绝对多数但还是成功阻止上市公司股改决议通过的案例也是有过的。
（三）、不会算
如今许多人都在"骂"大小非，可是如果问他，"大小非不是送你3股或送你4股了吗？""股改时大小非应该送你多少股呢？"这里就涉及到怎么计算才能达到平均双方持股成本的问题了。
前文我们说过，股改的"对价"计算只要具有初中预科文化程度即可比较准确地算出"大小非应该送你多少股"。一个上市公司的股本结构变动历史是公开的信息，只要稍加学习和了解，你就能计算出自己应得的"对价"水平。可你去问问市场里有几个人是会这样计算的？非不能也，乃不为也。正是因为你对股改不关心、不参与，你也就当然不想去学去算了，而结果是，不仅大小非喜出望外，而且人家现在说"锁一爬二"的限售期也是对你的"对价"补偿，你就只好张口结舌两眼翻白，因为你至今还是不会算呀。
以往"国有股减持流通"曾遭到股市里广大中小投资者的强烈反对，可真的到了股权分置改革，你有机会与非流通股扯平持股成本的时候，你却连怎么计算的方法都不知道。"坑灰未冷山东乱，刘项原来不读书"。这真的又是一件令人扼腕叹息的事。
综上所述，"炒股票"，特别是在中国炒股票，必须做到宁可口袋空空，也不能脑袋空空，这就是股权分置改革留给广大中小投资者的教训。
我们通过分析流通股股东的失误和教训，也可以反证：股权分置改革虽然涉及到股市每一个投资者的利益，但搞到最后竟有70%以上的利益相关者是不清楚不参与的，最终竟被另外30%不到的人来决定了他们的命运。中国股市最重要的一场变革由于失去了绝大多数投资者的参与，由于没有解决好"切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益"而最终走过场。我们白白错过了一次以最小的代价达到平稳过渡实现中国股市全流通的良机。
四、2006-2007年的大牛市并不是股改的结果
我们经常听到这样的说法：2006年下半年至2007年底的大牛市是"股改行情"，以此"证明"股权分置改革是成功的。这实在是有点牵强附会、"硬装榫头"。
2006年，我国国民经济在经过宏观调整后，各项主要的经济指标均已恢复到合理、健康的状态，不仅经济处于一轮新的起飞的前夜，而且上市公司的经营业绩也开始显露出稳步抬升的势头，加上股市经过此前长达4年的低位震荡夯实了坚实的底部基础，一次新的牛市已经蠢蠢欲动，而此时恰逢股权分置改革已近尾声。所以，这波大牛市与股改只是时间上的巧合而已，如果没有股改中国股市的大牛市也是不可避免的。那种把牛市归功于股改，把暴跌推给经济的说法，就如同把成绩归为自己，把错误推给别人一样，说穿了其实就是从业素质问题罢了。
2008年9月14日于上海
--~--~---------~--~----~------------~-------~--~----~
您收到此信息是由于您订阅了"中国报道周刊"邮件杂志。
要订阅此邮件，请发邮件至 chinaweek-subscribe@googlegroups.com
要退订此邮件，请发邮件至 chinaweek-unsubscribe@googlegroups.com
投稿信箱：chinaweekly@gmail.com ，请在标题处注明"投稿"字样。
感谢您订阅并阅读"中国报道周刊" [ www.china-week.info ] 电子杂志！
-~----------~----~----~----~------~----~------~--~---
